有效市場下的法法發達方程式

今年拿諾貝爾經濟學獎的人當中，以法馬(Gene Fama )及席勒(Robert Shiller)引起最廣泛的討論。極可惜的是，大部分的評論文章都沒有正確解讀法馬的“有效市場假說”(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH)。當中絕大部分的作者未有好好了解EMH就批評一番。那有效市場假說其實是什麼呢？

市場有效不代表市場無敵

有效市場假說只是一個假說（Hypothesis），提出金融資產（如股票）的價格能有效反映所有資訊。換句話說，如果金融市場能夠有效地把風險及回報正確反映在股價上的話，那我們一般就可以說金融市場是有效的。當然，我們知道香港的股票價格不可能反映所有資訊吧！為什麼呢？因為內幕消息也是資訊的一種，而用內幕消息交易是犯法的嘛。所以，市場是不應該呈現最強的（strong form）有效市場。

講開內幕交易又講，從歐達禮（Ashley Alder）成為證監的行政總裁後，我的電郵郵箱從未間斷地收到前所未見地多的證監會執法消息。我有感證監的執法力度是前所未有的強。各位千萬不要低估證監會的執法力度，以身試法。

金融資產的價格對新聞是十分敏感的。如果現在美國聯儲局宣布推出QE10，30秒內全世界（係全世界除北韓）的資產價格一定會爆爆爆升。所以，有證據顯示大部金融市場的活動都是呈現半強的有效市場（Semi-strong form efficient）。問題是，我們只知道股價能快速反映資訊，但怎知道股價已否反映所有資訊？如果不知道股價反映了什麼，我們就不能證明市場有多有效了。

而我不知道股價應是什麼

答案是，到現在為止，未有人能百分百確認股價已否反映所有資訊。對，連股神巴菲特也說過他自己不能。因此，有效市場這個奇想是不能被驗證的。批評市場無敵論及芝加哥經濟學派前，必先要明白有效市場假說從一開始都不是靈丹妙藥，因為這個假說只是一個學術奇想；只有參考價值，並不是真理。有效市場亦不代表市場經濟為最佳的經濟體，兩者並無必然性。這點，席勒(Robert Shiller)亦多次說過了。

沒有人能百分百正確為股票定價，但不代表沒有人嘗試。最有名的定價模型就是廢到七彩的資本資產定價模型 （Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）。這個為經濟學家夏普拿下1990年諾貝爾經濟學獎CAPM，是所有投資銀行都採用的定價模型。在每個商學院、CFA及CPA都會教、要考。但這個廢模型只能解析百分之60 - 70 的股票回報率，另外的百分之40 - 30就“木宰羊”了。即係，你的銀包的穿了個窿。原來裡面的100玩，一天不到就跌了30、40元。哪你滿不滿意，條氣順不順？

法法發達方程式

當年年輕有為的法馬當然不滿意啦。於是，他連同芝大同事法蘭西(Kenneth French)研發三因子模型(Fama-French three factor model，我簡稱為法法模型)。這個模型解析到百分之80-90的股票回報率。雖然模型還未能達99.99%以協助法馬證明有效市場假說（多口：我覺得永遠也不能），但法法模型本身亦為財務金融學上的一個大突破。其模型說明，市價的風險溢價不只包括股價波幅，還有細價股溢價及低估值股溢價。換句話說，在統計學上而言，如果你敢冒細價股及低估值股的風險，你的回報會較只冒市場風險為高。冒“市場風險”即是代表什麼呢？就是代表買指數（如恆指）所得的回報了。丘亦生在不信基金的基金經理提到的Dimensional Fund Advisors就是用法法的方程式發達，發到成個豬頭咁的了。正所謂“用法法模型，發達又有型”。

但在我看來，Dimensional Fund 的投資者有兩種可能性：1）投資者真的希望冒多一點風險，賺多一點錢；2）投資者不理解基金跑贏大市，可能只是（就統計學上而言）冒了較“市場”大的風險。以我最近的經歷來看，2）的機會大一些。所以說，無知就是力量，ignorance is strength！

例如，西京的股神劉央早幾年靠內地公司、細價股及低估值股賺大錢跑贏大市，究竟係佢真係醒，定係佢好彩，冒了極大的風險而不自知？如果係冒了極大的風險，就“出得黎行，預左要還”。

最近我聽了一個對沖基金（market neutral; equity long/short）的presentation。該基金的創辦人n 年前為法法在芝大的學生。基金的副總跟我說，他們的模型為法法三因子模型的改良版，已經發展到六因子模型了。

唉，現在做對沖基金也不能只用法法模型去招搖撞騙了。搵食艱難啊。

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題外話。n 年前我看過劉央接受某電視台訪問。依稀記得她情緒波動，非常氣憤，又無奈的表白，說她以前無知，竟然相信價值投資！現在損了手，十分後悔，覺得沒希望了！Orz
有網友有link 嗎？萬分感謝。