2013年11月4日星期一

有效市場下的法法發達方程式

今年拿諾貝爾經濟學獎的人當中,以法馬(Gene Fama )及席勒(Robert Shiller)引起廣泛的討論。極可惜的是,大部分的評論文章都沒有正確解讀法馬的“有效市場假說”(Efficient Market Hypothesis,簡稱EMH)。當中絕大部分的作者未有好好了解EMH就批評一番。那有效市場假說其實是什麼呢?

市場有效不代表市場無敵

有效市場假說只是一個假說(Hypothesis),提出金融資產(如股票)的價格能有效反映所有資訊。換句話說,如果金融市場能夠有效地把風險及回報正確反映在股價上的話,那我們一般就可以說金融市場是有效的。當然,我們知道香港的股票價格不可能反映所有資訊吧!為什麼呢?因為內幕消息也是資訊的一種,而用內幕消息交易是犯法的嘛。所以,市場是不應該呈現最強的(strong form)有效市場。

講開內幕交易又講,從歐達禮(Ashley Alder成為證監的行政總裁後,我的電郵郵箱從未間斷地收到前所未見地多的證監會執法消息。我有感證監的執法力度是前所未有的強。各位千萬不要低估證監會的執法力度,以身試法。

金融資產的價格對新聞是十分敏感的。如果現在美國聯儲局宣布推出QE1030秒內全世界(係全世界除北韓)的資產價格一定會爆爆爆升。所以,有證據顯示大部金融市場的活動都是呈現半強的有效市場(Semi-strong form efficient)。問題是,我們只知道股價能快速反映資訊,但怎知道股價已否反映所有資訊?如果不知道股價反映了什麼,我們就不能證明市場有多有效了。

而我不知道股價應是什麼

答案是,到現在為止,未有人能百分百確認股價已否反映所有資訊。對,連股神巴菲特也說過他自己不能。因此,有效市場這個奇想是不能被驗證的。批評市場無敵論及芝加哥經濟學派前,必先要明白有效市場假說從一開始都不是靈丹妙藥,因為這個假說只是一個學術奇想;只有參考價值,並不是真理。有效市場亦不代表市場經濟為最佳的經濟體,兩者並無必然性。這點,席勒(Robert Shiller)亦多次說過了。

沒有人能百分百正確為股票定價,但不代表沒有人嘗試。最有名的定價模型就是廢到七彩的資本資產定價模型 Capital Asset Pricing Model,簡稱CAPM。這個為經濟學家夏普拿下1990年諾貝爾經濟學獎CAPM,是所有投資銀行都採用的定價模型。在每個商學院、CFACPA都會教、要考。但這個廢模型只能解析百分之60 - 70 的股票回報率,另外的百分之40 - 30就“木宰羊”了。即係,你的銀包的穿了個窿。原來裡面的100玩,一天不到就跌了30、40元。哪你滿不滿意,條氣順不順?

法法發達方程式

當年年輕有為的法馬當然不滿意啦。於是,他連同芝大同事法蘭西(Kenneth French)研發三因子模型(Fama-French three factor model,我簡稱為法法模型)。這個模型解析到百分之80-90的股票回報率。雖然模型還未能達99.99%以協助法馬證明有效市場假說(多口:我覺得永遠也不能),但法法模型本身亦為財務金融學上的一個大突破。其模型說明,市價的風險溢價不只包括股價波幅,還有細價股溢價及低估值股溢價。換句話說,在統計學上而言,如果你敢冒細價股及低估值股的風險,你的回報會較只冒市場風險為高。冒“市場風險”即是代表什麼呢?就是代表買指數(如恆指)所得的回報了。丘亦生在不信基金的基金經理提到的Dimensional Fund Advisors就是用法法的方程式發達,發到成個豬頭咁的了。正所謂“用法法模型,發達又有型”。

但在我看來,Dimensional Fund 的投資者有兩種可能性:1)投資者真的希望冒多一點風險,賺多一點錢;2)投資者不理解基金跑贏大市,可能只是(就統計學上而言)冒了較“市場”大的風險。以我最近的經歷來看,2)的機會大一些。所以說,無知就是力量,ignorance is strength

例如,西京的股神劉央早幾年靠內地公司、細價股及低估值股賺大錢跑贏大市,究竟係佢真係醒,定係佢好彩,冒了極大的風險而不自知?如果係冒了極大的風險,就“出得黎行,預左要還”

最近我了一個對沖基金(market neutral; equity long/short)的presentation。該基金的創辦人n 年前為法法在芝大的學生。基金的副總跟我說,他們的模型為法法三因子模型的改良版,已經發展到六因子模型了。

唉,現在做對沖基金也不能只用法法模型去招搖撞騙了。搵食艱難啊。

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題外話。n 年前我看過劉央接受某電視台訪問。依稀記得她情緒波動非常氣憤,又無奈的表白,說她以前無知,竟然相信價值投資!現在損了手,十分後悔,覺得沒希望了!Orz
有網友有link 嗎?萬分感謝。

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