馬雲的盤算

隨著阿里巴巴宣布放棄在香港而選擇在美國上市，阿里巴巴引起的一連串股權及控制權的爭議正式告一段落。搞了一場大龍鳳，香港交易所及李小加全程配合，阿里結果還是在美國上市。究竟馬雲在想什麼？究竟馬雲想要什麼？

香港報章媒體看到的討論一般集中在『同股不同權』的『A/B股』制度上。但若果細心留意阿里巴巴及馬雲的談話內容，會發現阿里巴巴官方從來沒有提出過希望透過『A/B股』上市。阿里巴巴一直所要求的他們自創的、不知所謂的『合夥人』制度。

在香港經營業務，基本上只有三種商業安排：獨資經營，合夥或『有限公司』。在香港及大部分普通法系國家，『合夥人』不單只要出資，更需要共同承擔合夥公司的負債及責任，這亦是『合夥』與『有限公司』之間的最大分別。合夥人之間的關係，那個大，那個小，賺到錢怎樣分，一般會通過『合夥合同』釐清，白紙黑字寫清楚。出資大的，不一定有話事權，安排非常靈活，但有事要『上身』，股權也不能靈活集資，遑論上市。

惟阿里巴巴肯定是一家『有限公司』而不是合夥。阿里巴巴有28名所謂『合夥人』，一般要在公司工作5年以上才可以成為『合夥人』。合夥人由現任合夥人一人一票選出，須獲75％以上同意才可當選。阿里巴巴及馬雲最希望達到，而香港交易所未能允許的，是『合夥人』們可以在公司上市後提名半數以上的董事。因此，馬雲真正要求的，是一種集『合夥』的靈活及可受控、『有限公司』方便集資的股權架構，但有事不用上身的上市載體。

阿里巴巴指他們的方案只是為了保障小股東利益，合夥人是公司『文化的傳承者』。我並不認為阿里巴巴的『合夥人』能保障小股東利益，但就肯定能傳承公司的文化。公司管理層必須獲75％以上的現任合夥人同意才能要加入合夥人的行列。這樣小圈子選出來的人，能有異見人士嗎？沒有異見人士，公司文化肯定得以保存。我的推斷是，最終阿里巴巴的合夥人及董事局的文化及思想會非常類同。但在這科網年代，這樣的安排好嗎？What if合夥人及董事局看錯大局，公司需要改革？面對這樣頑強的制度，還有誰可以力挽狂瀾？如果大股東對管理層不滿，想更換C什麼O，還有誰可以壓得住場，管得住合夥人們？這樣的局面只有一個結果：更換以馬雲及其親信為首的管理層極度困難。另外，合夥人們要『玩』非執行董事，其實不難，馬雲亦有前科（見下文）。

香港交易所一廂情願以為阿里巴巴要的是A/B股權，更李小加主動披露會為A/B股權進行公眾諮詢，亦不斷公開為A/B股權說項。A/B股權無疑可以允許管理層持有高投票權的股票而對公司有更大的影響力。但馬雲及其親信所佔的股權只有約10%，遠遠不如雅虎及軟銀的近50%。即使馬雲及其親信的股權突然神奇地變成B股，並擁有A股誇張的5倍投票權，亦只能跟雅虎及軟銀打成平手。更何況，多年來馬雲跟雅虎及軟銀有大量紛爭，雅虎及軟銀一定不會對合夥人們順攤，願意在上市前接受股改的要求，放棄控制權。如此，A/B股權對馬雲並不足夠，因為他們根本不夠票。

雅虎在阿里巴巴寒微時投資入股，現在阿里巴巴羽翼已成，旋即咄咄逼人，反面不認人。例如，在2009年，馬雲及合夥人繞過阿里巴巴的董事會，以3億多元的低價把的支付寶從阿里巴巴拿下，根據文件披露，雅虎要到2011年才意識到支付寶已脫離阿里巴巴的集團內。媒體多次報導阿里巴巴多次談判雅虎，賠償雅虎的損失，包括支付寶成功上市時需要向雅虎支付20-60億美元等（這可以看出何謂賤賣資產）。雙方最終亦於2012年簽訂回購協議。根據回購協議，阿里巴巴向雅虎回購5億多股。如阿里巴巴在2015年底前上市，雅虎便需要以招股價向阿里巴巴或市場出售2億多股阿里巴巴的普通股，或現時雅虎近半數的持股量。大如雅虎及軟銀亦要跟阿里巴巴鬥智鬥力，如沒有嚴格監管，香港的散戶怎樣跟馬雲及合夥人爭取合理待遇？

我相信，雅虎的美國管理層及軟銀巴不得阿里巴巴可以立刻在美國上市，使合夥人們就會受到上市規則及條例監管，促使阿里巴巴公平合理地對待股東。若有不公及違反法例，公司、董事及合夥人們都有機會被美國集體訴訟機制控告。美國是雅虎的地頭，阿里巴巴肯定不會夠雅虎玩。所以，我認為香港一直是阿里巴巴的首選。即使阿里巴巴宣布在美國上市，亦放風聲只其沒有放棄香港。另一邊廂，雅虎的減持可以直接減低其影響力，這對馬雲來說非常重要。因此，我認為 馬雲不會想放棄2015年底前上市。我認為這是阿里巴巴不能再等香港交易所的主要原因。

從阿里巴巴處理『合夥人』的手法，可以看出他們（其法律顧問及投行）過分自信，大大低估了市場對任何不公平制度的接受程度及技術難度。習慣內地做生意的馬雲，可能以為有港交所CEO李小加出面支持，事情會容易話為。幸好香港是講程序公義的地方，除了面對股東及盈利壓力的李小加及港交所的上市科外，還有獨立運作的上市委員會及證監會把關。

市場原先預期港交所可以在2014年第一季初推出A/B股權的諮詢文件，但到現在只聞樓梯響，想必是問題複雜，前期工作耗時甚巨。就算港交所可以在年中前推出諮詢文件，沒有人知道市場的反應會如何 – 不過應該不會好到哪裡。另一方面，這樣具爭議的題目，諮詢期、撰寫諮詢結論及新例落實只會小心緩慢進行。拖個一年並不出奇。阿里巴巴這樣龐大的IPO，股票市場需要極好的氣氛及深度才能消化得下。現在聯儲局收水在即，難保明年的股票市場會持續平穩上揚。阿里巴巴及馬雲著急了，所以管不了那麼多，原先搞砸了的投資銀行及顧問繼續留任，A/B股也好，有集體訴訟機制也好，先上市再算。我預計招股書的風險披露，應該會很精彩，亦很期待。