中環英雄傳之金融曹仁超

大家有看過曹仁超講普通話的訪問嗎？這段在網上瘋傳的短片令我笑到飛起。令我最佩服的，不單是曹sir 的自信及勇氣，還有那個專業的記者。他不單沒有笑出來，還可以follow曹sir的普通話，做了一個廣為流傳的訪問。我一聽曹sir開口就忍不住笑了。

但，我是不應該笑人家的普通話的，因為這樣是有報應的。

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在公司IPO的過程中，一般會經歷大量無聊的內部會議。第一個打響頭炮的正式會議通常是上市啟動大會（IPO kickoff meeting）。在會上，所有中介，如投行、各方律師、會計師及評估師等會分別跟公司的高層解釋及討論IPO的重要事項，如時間表、主要工作、技術難點等。這個難忘的回憶就是發生在一家國內公司的IPO啟動大會。

當時律師已經講完要講的法律問題，輪到四大會計師事務所的合夥人發言了。大家記得曹sir在那個普通話訪問中說過，投資最重要的是什麼嗎？那是勢！我認為開會都要講勢！在那個會計師合夥人發言的20多分鐘內，我親身經歷了“曹sir現場講普通話”的霸勢。基本上，“會計界曹sir” 說的每一句話都有爆笑位，彷彿就如在會議室內唱“春田花花幼稚園"校歌。 我為準備這個啟動大會已經幾天沒有睡好，精神已經快要頂不住了。這時候還爆出一個“會計界曹sir”！頂！

最難頂的是，公司的老闆梁總一點也不覺得好笑。他非常給力，嘗試認真聽“曹sir”的講話。梁總還給出一個認真中帶點迷茫的表情，在困惑中帶點朝偉的眼神。見到梁總，我又差不多忍不住笑了…頂！我的眼淚已在眼眶裡流了。嗚哇哈，那個訪問曹sir的記者，你是怎樣忍受曹sir的笑料的？為什麼？

這時候，我的眼神轉移到“曾經是美女”的律師Daisy。大學年代的Daisy是很索的，現在做了幾年被星戴月的律師，Daisy的樣貌已變得極“Shock”！Anyway，Daisy聽到曹sir 的表演竟然全沒有半點笑容！我忍不住用就快絕種的黑莓，發了一個電郵給她：“曹sir他X的現場表演，你為神馬（什麼）能忍住笑啊！？！?”

兩分鐘後，Daisy回電郵：

“俊豪，我長駐北京做IPO，這樣的表演看得多，就習慣了。I guess it should be funny, innit?”

的確，第一次聽到“會計界曹sir”，我真的要用萬分內力把心中那把笑聲壓下去。那是十二萬分痛苦啊！我後來接觸多了不同專業界別的“曹sir”及“古天樂”，亦慢慢習慣了“喬裝普通話”的廣東話。我亦對一些所謂長駐內地的香港專業人士的普通話感到嘖嘖稱奇。更佩服的是他們的內地同事竟然能聽懂“曹sir普通話”！

問題是，香港的專業界別為國內的企業及商家提供大量金融服務。但，連最基本的溝通也做得不好，怎樣提供專業意見啊？連普通話也講得不好，專業人士怎樣了解國情？怎樣打進國內的民企及國企高管的圈子？如果是這樣的話，你可能會問我：你憑什麼對香港人樂觀？

是的，我一直以為香港人會玩完。我一直知道香港的法律、保障、制度等為香港帶來極大的競爭優勢。我明白香港溫布頓的故事。但我一直以為香港人會像溫布頓一樣，是外來人壟斷的地方。如果你夜晚去中環，食一頓好一點的中餐，你會發現身邊幾圍抬的吃客都是講普通話或英文的。

對，我以為香港會活下去，但香港人會食蕉。

這是，直至我遇到了專攻企業融資的劉律師。我錯了。劉律師徹底地改變了我對香港人的定位及看法。

欲知後事如何，請看下回《中環英雄傳之律法陳浩南》分解。

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題外話 - 其實，接受訪問的所謂曹仁超不是曹仁超：他是曹志明。曹仁超是集體創作，貢獻的作家包括林行止，只是曹志明現在用了曹仁超這個筆名。他為什麼這樣做，筆者就真是木宰羊了。

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梁錦松、地產霸權及私募基金

如同我所敬佩的鍾楚義，前財政司司長梁錦松亦轉投地產霸權了。我並不認識梁錦松，亦不了解他基金的運作及回報。我只跟他通過一次電郵。但對於梁錦松離開私募基金，我並不感到意外。

在金融行業 -  或者是所有行業吧 - 要賺錢就一定要有創造價值的能力。如果是從事投資的，就必須有為投資者增值的能力。基本上除了我們的MPF強搶金外，基金跑輸大市最終亦會被投資者所拋棄。私募基金行業亦不在此例，但因行業的特點而會有些小不同。

私募基金如何為投資者增值一直是熱門的研究題目。一般而言，私募基金的增值主要是來自財技（financial engineering）及改善公司的營運及業績。後者常見的有：一系列的裁員、減薪、外判等。這亦是私募基金行業內有很多前ibanker、管理顧問及相關行業的管理層的主因。

問題是，內地的資本市場是相對簡單的。在美國可以用到的財技在內地大部分都會水土不服。ibanker即使有十八般武藝，曾在香港及海外叱吒風雲，他轉型進內地的私募基金後亦無用武之地。如果不能用上財技，私募基金賺錢就只能靠改善公司的營運及業績，或靠好彩。問題是，內地的商界灰色地帶太大、太多、太複雜。某些行業更非常貪腐。不要說香港人，太多東西連我內地的朋友也不能、亦不敢碰 。簡單如裁員亦可能會引起地方政府深度關注，而需要管理層極小心處理。除非有強大的政商資源、或獨到的行業見解，否則很難為公司創造價值。所以，擁有強大的政商網絡的人才，不論在中國或是美國都是私募基金羅致的對象。如美國前財長蓋特納在任時曾大肆評擊私募基金的種種，但退任後他還不是加入了私募基金華平搵真銀？這個人真虛偽。

至於靠好彩呢？根據小弟的非正式統計，過去兩年，內地有超過千家，或90%的私募基金倒閉或變成半死不活的喪屍基金（“inactive fund”）。在內地私募的大熊市中，靠好彩當然不能生存。哪為什麼有那麼多私募基金是“inactive”而又未死呢？這是因為私募基金mandate的時限一般為5年。所以，很多時候私募基金就算不再作投資、underperform也好，亦不會像互惠基金及對沖基金因投資者贖回資金而快速倒閉。因此，私募基金經理可以苟延殘喘至其基金條款內所定下的限期為止。

但，出得黎行，總係要還嘅。

當5年過去了，舊基金到期就要結算了。如果舊基金表現好，基金經理自然有號召力成立新的基金。所以大私募基金管理公司旗下都有Fund B， Fund III， Fund 4。如果基金經理交不出成績的話，投資者就不會再投資在你的新基金。所以呢，唔掂嘅私募基金經理最後會因為時辰到而要起身。一般，籌組新的基金，包括集資、安排法律文件、成立公司等需要一到兩年時間吧。加上基金mandate的5年時限，躲6-7年也差不多了。

梁錦松在2007年加入黑石，一共待了6年多的時間。真巧合。

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從三中全會看到的宏觀經濟改革藍圖

是什麼都看不到。

前天發布的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》所提到的經濟問題及改革方向，當然沒有什麼可以說是錯的，但都是舊調重彈，暫時未有看到有“空前改革力度”（俞正聲言）。本人失望的是改革並沒有直接處理中國經濟模式轉型問題。現在中國經濟模式還不是依舊充斥着溫家寶的"四不" -不穩定、不協調、不平衡、不可持續 ？綜合來說，本人最擔心的有三個核心問題。

1. 投資佔經濟總量太高

1978年至2000年的時候，固定資產投資只佔內地GDP大概35%。這比例跟今天大部分亞洲的發展中國家的20%-30%頗為相近。唯到了近年，固定資產投資已經佔內地GDP的一半了 ：這是極高的水平！這粗放、投資主導的增長模式的惡果實在是顯而易見的，我亦不多說了。而且，國企太容易拿到低利率的貸款及政府的補助了！只要有不正常地低的資金成本，所有不符合經濟效益的投資項目都變得有可能。更何況，內地的負利率存在太久了！百姓辛勞儲下的積蓄都被通脹侵蝕掉了。因內地投資限制太多，要保值，唯一辦法只有把積蓄投資在風險資產，如買樓，買股票，買所謂的理財產品。要不直接投資在房地產，資金又總會通過不同途徑是回到固定資產投資 – 如信託理財產品最後又是把錢投在土地、小額貸款公司及地方政府融資平台！三中全會的五千字文有沒有深入討論金融改革、利率市場化、地方政府融資平台、投資佔額太高？沒有。

2. 出口轉內銷

出口最近幾近年對內地的經濟貢獻已不高 – 主因是內地出口的增值太低 （trade in value added， TiVA 太低。）。市場偶然會有誤解 – 我認為這是因為但出口數據只計出口總量，不計增值。另一方面，消費佔GDP比率只有35%，比其他發展中國家的50-60%，以至中國入世界貿易組織前的46%，實在是太低 。換個角度來看，消費佔額太高的美國的比例是70%。內地只有其一半。

為什麼國人不消費？可能是因為數據有誤 – 如有部分消費算進了固定資產投資。有論是儲蓄率太高。是的，國內儲蓄總額佔GDP 的70%，但其實城市家庭儲蓄率只有30 – 32 %，相對香港、台灣及其他東南亞的經濟體並不是高出太多。總儲蓄額高的主因是公司 – 特別是國企 - 的儲蓄太高、分紅太低！而且，勞動人口的可支配收入只有GDP的42%，這太低了！也是說，公司賺到錢亦不會同股東分，更不會同員工共富貴。另外，缺乏充分的社會保障網，又怎樣消費啊？可是，國企、社會保障、勞動市場及金融改革亦只聞樓梯響，未見配套政策。

3. 從第二產業轉型到第三產業

第二產業 – 製造業及建造業 – 佔內地經濟發展一個極為重要的地位。問題是，縱然第二產業養活了大量低技術勞動人口，相對服務業/第三產業，第二產業是低勞動密集的。換句話說，服務業創造新就業機會的能力遠遠高於製造業及建造業。而且，製造業本質上很容易出現資本 - 勞動替代(capital-labor substitution)。  簡單來說，當資金成本低的時候，管理層寧可投資在固定資產，亦不多聘期多些勞工。用Cobb- Douglas 生產函數 （Cobb- Douglas Production Function；Q = AL^αK^β）來說明的話，生產的主要要素為資本（K）、勞動力(L) 。（A 為, Total Factor of Productivity,全要素生产率。）管理層會根據資本、勞動力的回報及成本來決定資金的分佈。當資金成本那麼低，為什麼要投資在“員工”？因此，內地一直需要靠高GDP 的增長才能保持失業率在可控水平，而服務業佔比大很多的美國， 其低GDP 的增長已足以令美國的失業率穩步下降。高GDP增長的各種經濟、社會及環境的代價亦是顯而易見的。但三中全會的議決也沒有提到第三產業的轉型。

整體感覺是，短期內，內地依然希望依賴那個"四不"的中國經濟模式。看完三中全會的議決，我即時想到《滾滾紅塵》的作家 – 三無！雖然失望，但那個5000字（比一般為2、3千字長多了）的議決跟1978年那個被譽為最重要的三中全會的議決同樣含糊及不透明。而鄧小平詳細的改革政策要到1980年初才出台。或許習李班子想摸著石頭過河，先試水溫才定政策？

不論怎樣 ，習李班子任期還長、時間尚早。如前文所言，我相信習李班子的判斷及對改革的決心。現在唯有耐心等待政策出台。

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想搵快錢發大達，請不要入iBank

從事金融行業的人不多，從事金融行業而又寫字的人更少。所以，對金融行業有誤會的朋友特別多。有時候遇到美麗的誤會，大家更不主動戳破。例如，又有誰會駁斥王迪詩的名句：『做金融的，俊唔俊，都叫金融才俊』？作為寫博的新手，我對各讀者的“Like”和留言特別留意。我看到上文『法法發達方程式』有讀者留言，問關於投資的致勝之道。我想，做金融可以搵快錢發達是個美麗的誤會。

真的，如果你想搵快錢發達，請不要入唉Bank。因為大部分唉banker及分析員做到唉唉聲都未買到樓。做到有點成績的，是經過長年累月歲月的考驗。當中的孤獨及辛酸不足為外人道。

我曾經有機會跟一位非常成功的對沖基金經理食飯。正確點說，是我看他食他最喜歡的美式pizza，而我則乖乖聽他講古仔。我當然把握機會，問他的成功之道吧。

『小朋友，除了最基本的勤力、熱誠外，最重要是堅持及信念。我從沒有見過一個成功的對沖基金未曾經歷過頻臨死亡的邊緣。當你手風不順的時候，要放棄的壓力太大了。』

但是，做金融這行的人不是都有很好的教育，一般有不錯的財務基礎嗎？既然沒有後顧之憂，不是更不應該放棄？我問他。

『做金融這行的人都是十分優秀的，有的甚至一生從未面對過失敗。我們未必不懂處理挫敗，但面對公司倒閉、自己事業的墮落、身邊的生意夥伴離去，這孤獨的路是非常難繼續下去的。而且，你輸掉的錢不是你自己的。你怎樣面對你的投資者？與其面對這樣的困境，為何不找另外一份工，過安逸的日子呢？』

說罷，他把那難吃死了的pizza 放進口裡，表情非常enjoy。我想，這個坐私人飛機如吃生菜的大老闆，竟然會鍾情這樣低水平的垃圾食物！看見他在享受pizza時，才發現原來連國際知名的對沖基金經理都跟我們一樣，有血有肉，有人性的弱點：如差勁的味蕾。雖然他管的基金不完全是他自己的錢，但投資者包括自己的親朋好友、生意夥伴、慈善機構的基金。如果輸了錢，比輸了自己的錢更難受。而且，輸了錢後，你開始會對你終身所學的投資理念抱有懷疑。在最需要堅持及信念的時候，你的信念是人生的新低。那個時候，你怎樣做呢？

2007年的時候，你看透美國的房地產泡沫會爆破。你不斷買跌，但樓市不但未有跌，更創出歷史新高。你基金的投資者的不滿越來越嚴重。他們質疑你錯判形勢，不但錯失了樓市爆升的機會之餘，更累基金輸了錢。你基金的投資者當中有著名的投資大師。大師威脅你，說如果你不改變策略就會撤回資金。那個時候，你會選擇堅持己見（你的基金可能會在短期內倒閉），還是改變策略？如果改變策略，你過去兩年的研究心血就會付諸流水。

這是The Big Short 裡面講敘對沖基金經理Michael Burry 的故事，而要求撤資的是Joel Greenblatt，亦是Michael Burry其中一個最早期的投資者。我們現在可以讀到Michael Burry 的故事是因為他最後用非常手段，成功擊退要求撤資的投資者。Michael Burry過去七年來幫Joel Greenblatt賺過的錢及長勝的記錄，亦不能抵擋基金短期損失的痛楚。

現實是殘酷的，投資者是短視的。像Michael Burry 的個案經常發生 - 多年的關係只因為一次的短期失誤而斷送。看回梁伯韜的事業。他跟客戶的關係及信任是通過長年累月的合作而建立的。梁生要付出多少努力及心神去維持他的網絡？如果沒有耐心，banker很難可以有這樣的成就。

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對我來說，有效市場假說及法法方程式的最大啟發是一個簡單的道理：世上沒有免費午餐。想跑贏大市，要是你有過人的能洞察力或非常勤力地找市場的錯價，賺取“半強的有效市場”餘下的“沒有效的一半”；要不，你只能冒比大市更高的風險，之後好好盯着各投資，好好控制風險。這正是如巴菲特說的，“把所有的雞蛋放在一個籃子裡，並仔細監看”。我只投資在我懂的東西，或投資在“大市”中。我很多晚都可以睡得甜，但肯定搵唔到快錢。

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有效市場下的法法發達方程式

今年拿諾貝爾經濟學獎的人當中，以法馬(Gene Fama )及席勒(Robert Shiller)引起最廣泛的討論。極可惜的是，大部分的評論文章都沒有正確解讀法馬的“有效市場假說”(Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH)。當中絕大部分的作者未有好好了解EMH就批評一番。那有效市場假說其實是什麼呢？

市場有效不代表市場無敵

有效市場假說只是一個假說（Hypothesis），提出金融資產（如股票）的價格能有效反映所有資訊。換句話說，如果金融市場能夠有效地把風險及回報正確反映在股價上的話，那我們一般就可以說金融市場是有效的。當然，我們知道香港的股票價格不可能反映所有資訊吧！為什麼呢？因為內幕消息也是資訊的一種，而用內幕消息交易是犯法的嘛。所以，市場是不應該呈現最強的（strong form）有效市場。

講開內幕交易又講，從歐達禮（Ashley Alder）成為證監的行政總裁後，我的電郵郵箱從未間斷地收到前所未見地多的證監會執法消息。我有感證監的執法力度是前所未有的強。各位千萬不要低估證監會的執法力度，以身試法。

金融資產的價格對新聞是十分敏感的。如果現在美國聯儲局宣布推出QE10，30秒內全世界（係全世界除北韓）的資產價格一定會爆爆爆升。所以，有證據顯示大部金融市場的活動都是呈現半強的有效市場（Semi-strong form efficient）。問題是，我們只知道股價能快速反映資訊，但怎知道股價已否反映所有資訊？如果不知道股價反映了什麼，我們就不能證明市場有多有效了。

而我不知道股價應是什麼

答案是，到現在為止，未有人能百分百確認股價已否反映所有資訊。對，連股神巴菲特也說過他自己不能。因此，有效市場這個奇想是不能被驗證的。批評市場無敵論及芝加哥經濟學派前，必先要明白有效市場假說從一開始都不是靈丹妙藥，因為這個假說只是一個學術奇想；只有參考價值，並不是真理。有效市場亦不代表市場經濟為最佳的經濟體，兩者並無必然性。這點，席勒(Robert Shiller)亦多次說過了。

沒有人能百分百正確為股票定價，但不代表沒有人嘗試。最有名的定價模型就是廢到七彩的資本資產定價模型 （Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）。這個為經濟學家夏普拿下1990年諾貝爾經濟學獎CAPM，是所有投資銀行都採用的定價模型。在每個商學院、CFA及CPA都會教、要考。但這個廢模型只能解析百分之60 - 70 的股票回報率，另外的百分之40 - 30就“木宰羊”了。即係，你的銀包的穿了個窿。原來裡面的100玩，一天不到就跌了30、40元。哪你滿不滿意，條氣順不順？

法法發達方程式

當年年輕有為的法馬當然不滿意啦。於是，他連同芝大同事法蘭西(Kenneth French)研發三因子模型(Fama-French three factor model，我簡稱為法法模型)。這個模型解析到百分之80-90的股票回報率。雖然模型還未能達99.99%以協助法馬證明有效市場假說（多口：我覺得永遠也不能），但法法模型本身亦為財務金融學上的一個大突破。其模型說明，市價的風險溢價不只包括股價波幅，還有細價股溢價及低估值股溢價。換句話說，在統計學上而言，如果你敢冒細價股及低估值股的風險，你的回報會較只冒市場風險為高。冒“市場風險”即是代表什麼呢？就是代表買指數（如恆指）所得的回報了。丘亦生在不信基金的基金經理提到的Dimensional Fund Advisors就是用法法的方程式發達，發到成個豬頭咁的了。正所謂“用法法模型，發達又有型”。

但在我看來，Dimensional Fund 的投資者有兩種可能性：1）投資者真的希望冒多一點風險，賺多一點錢；2）投資者不理解基金跑贏大市，可能只是（就統計學上而言）冒了較“市場”大的風險。以我最近的經歷來看，2）的機會大一些。所以說，無知就是力量，ignorance is strength！

例如，西京的股神劉央早幾年靠內地公司、細價股及低估值股賺大錢跑贏大市，究竟係佢真係醒，定係佢好彩，冒了極大的風險而不自知？如果係冒了極大的風險，就“出得黎行，預左要還”。

最近我聽了一個對沖基金（market neutral; equity long/short）的presentation。該基金的創辦人n 年前為法法在芝大的學生。基金的副總跟我說，他們的模型為法法三因子模型的改良版，已經發展到六因子模型了。

唉，現在做對沖基金也不能只用法法模型去招搖撞騙了。搵食艱難啊。

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題外話。n 年前我看過劉央接受某電視台訪問。依稀記得她情緒波動，非常氣憤，又無奈的表白，說她以前無知，竟然相信價值投資！現在損了手，十分後悔，覺得沒希望了！Orz
有網友有link 嗎？萬分感謝。